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杨玲 星石投资总裁 首席策略师。 经济学硕士。9年基金从业经验。曾供职于诺安基金管理有限公司、工银瑞信基金管理有限公司、兴业基金管理有限公司。目前担任星石投资总裁,首席策略师。

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A股处在一个长周期的转换时刻  

2011-11-02 09:26:31|  分类: 投资感悟 |  标签: |举报 |字号 订阅

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星石似乎总是在市场不好的时候绽放光芒,尽管也有人质疑它的投资策略难赚“大钱”。但不管怎样,成立4年来,星石凭借稳健的投资风格成为私募翘楚。

  截至8月19日(最近开放日),星石1期近9个月的净值几乎不变,同期沪深300指数则下跌11.67%。星石投资总裁杨玲日前接受第一财经日报《财商》记者采访时表示,这得益于该产品持续维持低仓位套利策略,股票仓位仅一成。

  她认为,目前A股已处在一个长周期的转换时刻,四季度可能会出现一个时间和空间上都比较有利的投资机会。

A股处在一个长周期的转换时刻

  少亏钱和多赚钱

  《财商》:星石的理念是“专注绝对回报”,在中国这个还不能进行风险对冲的市场中,这是否更难一些?

  杨玲:追求绝对回报,要解决两个问题,一个是尽量“少亏钱”,另一个是尽量“多赚钱”。国外解决“少亏钱”的办法是做低风险套利,因为风险低,亏钱的概率也低;解决“多赚钱”的办法是放杠杆,也就是说在做低风险套利的同时,通过融资或融券放大做套利的头寸,从而达到提高收益率的目的。

  在中国,即使在股指期货出台以前,也有些不错的套利工具,可以解决“少亏钱”问题,比如可分离债套利、定向增发套利,甚至七天回购套利等等。这些套利手段都有共同的特征,那就是期限短、风险小、收益低。由于我国融资融券远不成气候,因此在放大收益方面,照抄外国就行不通了。

  通过摸索,我们总结出了一套符合中国国情的绝对回报投资方法,这几年实践下来,也算是行之有效。长期收益方面,我们目前年平均收益为14%左右;风险控制方面,我们在经历股市大幅震荡后的最大回撤仅为4%左右。

  《财商》:具体你们是怎么操作的?

  杨玲:核心是利用“宏观驱动下的价值投资”来优化低风险收益。简单来说,就是首先用收益风险配比模型来确定风险情况,即确定股市中宏观驱动方向;然后在这个前提下,选择确定性强的驱动因素(行业与公司)来决定入场时机。这种方法的好处是,除低风险的套利操作外,还能通过投资机会的筛选机制,牢牢把握低风险的收益机会。

  另外,股指期货和融资融券是未来绝对回报产品优化业绩的绝佳手段,我们很早就开始深入研究,但目前各种限制条件比较多,很难做到得心应手。目前还是专注我们已经运用纯熟的“宏观驱动下的价值投资”方法。

  在这套方法下,我们有两个方向上的策略调整。判断股市处于一个向下的长周期时,把触发投资的条件严格化。比如,我们认为自2007年到今天,A股一直处于一个向下的长周期,在此周期下,投资条件变得越来越差,我们对投资的触发条件也变得越来越苛刻,体现在净值上就是波动率越来越低,当然,副作用是收益率也显得越来越低。在判断股市处于一个向上的长周期时,我们会略放松投资条件,放大波动,提高收益。

  从成立至今,我们做过回归分析,投资成功率达到80%(挣钱的概率)。

  《财商》:你们如何对市场的长周期进行判断?

  杨玲:对股市长周期的判断是基于我们的风险收益配比模型,我们从30多个大类行业入手,15个研究员分别从宏观、行业、数量等方面进行独立研究,综合一些定量指标,得出风险收益配比结果,从而向上得出宏观的趋势性结论,向下得出行业和个股的趋势性结论。总的来说,是从三个维度来得出结论:政策面、资金面和基本面。

  四季度或现良机

  《财商》:今年以来,星石系产品净值波动很小,你们如何规避市场的大跌?

  杨玲:今年以来,投资条件逐步恶化,尤其是上半年,我们判断属于高风险、中低收益阶段,因此持续维持低仓位套利策略。我们的套利收益还算不错,扣费前的年化收益在3.5%左右,由于我们的套利仓位是八成左右,因此这部分收益基本和管理费打平(费用包括信托管理费、银行托管费等等)。

  股票仓位一直保持在一成左右,而且这部分股票我们也会进行一些板块间的切换,切换的原则还是基于“宏观驱动下价值投资”的一整套方法。投资条件变差,多做多错,因此参与这种板块切换的仓位很低,换手也并不频繁,准确率又比较高,因此今年以来的几次暴跌对我们并没有什么影响。从年初到现在,我们的净值其实是基本持平的。

  《财商》:有人认为星石控制下行风险的能力一流,但上涨动力略显不足,对此你怎么看?

  杨玲:绝对回报产品应该始终把“少亏钱”当做前提条件,在这个前提下实现“多赚钱”,这才是真本事,否则就应该承受批评。因此,坚决不能在长周期向下时放大波动,通过提高风险度来调高短期收益。

  《财商》:如果股市的长期趋势向下,其间若出现结构化行情你们如何应对?

  杨玲:2007年以来,我们主要的动作有过三次。一次是刚成立的时候,那时市场处于中风险、高收益阶段,风险收益配比相对比较合适,当时取得了15%左右的收益;第二次是2009年一季度,当时市场刚刚经历过大幅调整,我们判断,金融危机的震源在西方,新兴市场国家没有太大问题。模型显示,当时政策面和资金面有很大优化,基本面又并没有大家想象的那么糟,因此,我们做了第二次大动作,取得了35%左右的收益;第三次在2010年年中,我们发现虽然政策面和资金面还是有很好的条件,但基本面逐步出现恶化,通货膨胀和经济增长的矛盾逐步加深,模型显示,股市的大机会是没有的,只有中小盘股票有些结构性的机会,这样的机会属于高风险、高收益范畴,因此我们只是谨慎参与,取得了5%左右的收益。

  《财商》:你们对当前市场的基本判断是什么?

  杨玲:短期来看,下半年四季度左右,可能会出现一个时间和空间上都比较有利的投资机会。我们估计这个机会可能会出现在消费、服务类行业,或是调整比较充分的业绩确定性强的成长股。

  长期而言,我们认为中国股市目前正处于一个长周期的转换时刻,未来可能会迎来一个新的向上的长周期。这个过渡期可能很长,也可能很短,需要我们时刻睁大眼睛密切关注动态。当然,这并不是说长周期一旦切换,股市马上迎来暴涨,在切换的过程中也可能发生暴跌。对我们来说,一旦长周期发生转换,则有更多的机会等待我们去挖掘,我们的投资条件将不会像原来那样严格化。届时,我们的波动率和收益特征可能会出现双重放大的现象。

  《财商》:你们根据什么判断股市将迎来长周期的切换?

  杨玲:主要看三个方面。首先是基本面,需要经济结构转型方向确定;其次是资金面,在中国,房地产在人们的资产配置中比例过高,未来随着房价神话的破灭,这部分配置会降低,股市资金的比例会随之抬高;最后是政策面,国家是否会出台更多刺激性政策从长期看并不重要,重要的是,是否能出台更适应新模式的长期政策。

  经济模式的转变速度加快会使A股市场的不确定性大大降低,许多高成长股到底只是个概念还是实实在在的未来之星,会比较容易看清楚。当然,经济转型不是一蹴而就的事情,但股市是经济的先行指标,一旦经济能顺利转型的方向得到确定,长周期的转换机会就能看到。

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